口味型坚果龙头,甘源食品业绩迎来加速期,

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（报告出品方/分析师：东海证券丰毅任晓帆龚理）

01简介：口味型坚果龙头，业绩迎加速期

甘源食品为口味型坚果龙头企业并在口味型坚果深耕多年。早期通过率先推出蟹黄口味瓜子仁和蚕豆逐步确立细分板块领导地位。目前，老三样（瓜子仁、蚕豆、青豆）增长稳健，芥末味夏威夷果等逐步成为公司第二增长曲线，同时通过持续推新结合全渠道销售改革，迎来快速增长期。

短期来看，渠道端，全渠道改革发力的情况下，高端会员店、线上渠道、零食专营系统有望率先发力带来较强弹性。行业供给端渠道变革成为公司需求端的底层支撑。而公司从高势能渠道起家（如KA）逐步开拓其他渠道相对更容易，费用相对较低，盈利相对稳健。

产品端，产品改革（产品调价、包装调整）和战略大单品的推出则有望成为渠道发力的催化剂。公司较强的研发能力、较多的口味和坚果品类则成为新渠道高订单、以及不断变化市场中持续增加的订单的核心保障。

长期来看，①渠道变革的最大赢家为零食制造商。参考海外，较高采购成本、较高费用的渠道型龙头较难长期维持高市占率，伴随本轮渠道变革（会员店、零食专营店占比提升，线上龙头渠道红利减少盈利能力减弱），渠道型龙头的规模效应受到严峻考验。生产型龙头凭借研发、成本优势有望最终受益。

②多品类多渠道龙头往往最受益。基于零食消费场景高连带率、口味不断变换、单个市场规模较小的行业特征，拥有更多的规模化品类的生产型龙头往往更能应变市场多变的需求并从中获利，也有望在新渠道中比单品型企业获得更大的订单。

而公司基于树坚果及口味型坚果的多年深耕，在多品类生产型龙头仍相对空缺的当下，公司有望成为制造型龙头对渠道型龙头替代的过程中最受益的企业之一。

1.1.股权结构：股权集中，股权激励调动员工积极性

股权较为集中，结构稳定。公司董事长、创始人严斌生直接持有公司股份56.24%，为公司第一大股东。第二大股东为副董事长严海雁，持股比例为6.02%，股权较为集中，结构稳定。

员工持股计划充分调动员工积极性，彰显公司发展信心。

年4月28日，公司发布年员工持股计划，向不超过名员工（不含预留份额）授予不超过.58万股，占公司总股本的1.35%，受让价格为25.66元/股。

业绩考核目标以年为基数，-年营收和归母净利润增速目标相同，分别不低于20%/56%/%，对应CAGR26.62%，彰显公司发展信心。

年收入、归母净利润增速均低于20%，未完成业绩考核目标。

管理层经验丰富，深耕食品行业。

董事长严斌生拥有二十余年的零食行业经验，曾任职于广东七宝一丁、高明森和园等食品公司，其余高管均有丰富的食品行业与财务管理经验。

公司董事长严斌生与副总经理严剑为兄弟关系，其余高管之间不存在近亲关系。

1.2.历史：专注产品，全渠道布局打开空间

甘源食品成立于年，深耕休闲零食，以籽类休闲食品为起点，现已成为口味型坚果龙头企业，并于年7月在深圳证券交易所上市。

回顾公司发展历史，可以分为四个主要阶段：

（1）-年，做稳产品。

年，公司以老三样（青豆、蚕豆、瓜子仁）投入市场，同时不断研发新产品，随后增加辣味、肉味等口味；年，公司率先将海外受欢迎的蟹黄味、芥末味等口味引进，凭借蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等爆款产品，提高品牌知名度，实现做稳产品。

（2）-年，整体放量。

年8月，迁入萍乡开发区，启用占地面积亩的全新生产基地，年产量超5万吨，实现产能提升。年，甘源天猫旗舰店上线；此外，公司凭借老三样（青豆、蚕豆、瓜子仁）在沃尔玛、家乐福、大润发等高势能渠道持续铺货，实现高速增长。

（3）-年，渠道精耕。

①线下，年提出传统渠道+品牌专柜战略、散装+定量战略结合的推广策略，主推散装产品，打造品牌专柜，品牌专柜不仅增加渠道品牌露出提升品牌力，而且能够带来渠道收入增量，年营收明显加速，其中经销商收入增速好于公司整体收入增速。

②线上，年公司入驻京东等数十家电商平台，年成为淘宝（含天猫）豆类制品销量第一。

（4）-至今，变革期。

①渠道：实现渠道改革，推进多渠道布局。

1电商渠道，年4月，运营中心迁至电商资源优势明显的杭州，引进电商负责人，但受限于产品供应链以及电商人才缺乏，发展不及预期。年10月，外聘新的电商负责人，将运营中心搬迁至电商运营更为集中的杭州滨江区，重新组建团队，加大头部主播、达播、自播方面的业务铺设。

2零食专营系统，公司于年5月与零食很忙达成战略合作，导入10个左右豆类产品。年与17家零售系统建立了合作关系，其中9月零食专营系统销售额达万元，12月实现万元。3会员店，年10月芥末味夏威夷果进入高端会员店并成为爆款，截至11月底，单品累计出厂约万元。年公司已与盒马、ole、永辉、麦德龙等市场上已有的高端会员店都建立了合作关系。

②公司治理：外聘专业人员，调整组织架构，丰富产品矩阵。

1管理层，年4月，任聘张久胜为副总经理，主要负责生产运营工作；引进5个销售大区经理，其中3位具有突出的散装业务能力。

2组织架构，H2公司开始扁平化管理渠道部门，根据渠道特性划分为袋装、散装、零食直营、高端会员、电商、流通、特渠与出口8个事业部，各事业部外聘专业管理人员，提高销售效率，其中商超团队划分为了散装和袋装两个团队，进一步保障目标执行。

3产能，年10月，河南安阳第二生产基地投产，产能3.6万吨，主要生产膨化和烘焙类产品，丰富产品矩阵。当前形成了南北两大现代化生产基地的产能布局，产能辐射全国。

1.3.业绩：长期稳健，短期加速

营收及归母净利润：长期稳健，短期加速。年公司营收、归母净利润分别达14.51亿元（+12.11%），1.58亿元（+3.03%）。

（1）长期来看：公司-年营收、归母净利润复合增速分别为12.70%、21.47%，整体盈利增长快于收入；疫情前该特征更加突出，-营收、归母净利润复合增速达16.13%、50.50%，在老三样稳定、新品收入提升背景下，产品提价，叠加单位原材料、制造成本持续下降，结合费效比提升，盈利增长持续快于收入；疫情以来，公司受成本、新品铺市和疫情影响，收入、盈利均受到一定影响，-年营收、归母净利润增速分别达9.36%、-1.96%。

（2）短期来看：下半年以来，受益芥末味夏威夷果在会员超市放量以及公司渠道改革，业绩逐步加速，近三个季度业绩持续加速。

Q1公司营收、净利润均超预期。我们预计，基于公司事业部改制带来的多个渠道、散装及定量装的精细化管理，随着公司新品持续落地，下半年有望进一步带来业绩弹性。

营收拆分：新品提升，多渠道存弹性。

（1）按产品：新品占比持续提升。

①从规模来看：从长期看，公司持续推新，老三样（瓜子仁、蚕豆、青豌豆）自年占比85.87%持续下降至年的55.74%，品类更加均衡，对老产品依赖降低。

受益夏威夷果等调味坚果新品持续推出及优秀表现，公司综合果仁及豆果产品占比持续提升，-年该系列占比提升19.93pct至26.30%，超越青豌豆成为第一大品类，-年营收CAGR达42.74%。

其他系列因花生、薯片等产品逐步放量，-年该系列占比提升9.79pct至17.43%，期间营收CAGR达29.31%。

从短期来看，调味坚果在高端会员店表现优秀，调味坚果及花生组合装在零食专营系统放量可观，薯片、兰花豆等品类价格调整到位，克系列包装调整到位，此外新品储备丰富，年的大单品值得期待，新品推新、产品研发将成为渠道弹性的发动机。

②从量价拆分来看：老三样受益年Q2以来提价影响，、年均价提升明显，但除青豌豆外整体销量有所降低。

-年青豌豆、瓜子仁、蚕豆收入CAGR分别达10.45%(量+6.33%,价+3.88%)、-6.10%(量-9.69%,价+3.97%)、-4.15%(量-8.08%，价+4.27%)。

综合果仁及豆果受益夏威夷果等放量，以及高端会员店调味坚果产品定价较高，产品量价齐升，年主要为结构升级，-年收入CAGR达30.06%(量+12.93%,价+15.16%)。

其他系列中米酥、薯片、花生等产品持续放量，收入增长较快且主要为量增，-年收入CAGR达20.80%(量+17.27%,价+3.02%)。

（2）按渠道：占比稳定，多渠道存弹性。

年经销、线上、其他（部分商超直营、代加工等）渠道占比分别达84.90%、11.50%、3.07%，近年来整体稳定。

短期来看，年电商收入因传统电商下降，销量下降，但因Q2提价到位，整体影响有限。

年基于公司事业部改制，管理精细化，同时叠加多个产品调整到位、新品推出，零食专营系统、电商等渠道有望延续一季度强势表现，高端会员店下半年进一步带来弹性，KA渠道表现有望好于去年，特渠有望出现环比改善，渠道弹性较大。

毛利率：因原材料问题下行，进入恢复期。

年、Q1公司毛利率分别为34.26%（-0.84pct）、36.35%（+1.50pct）。

年以来受棕榈油等原材料成本涨幅较高、安阳工厂其他系列产品尚未实现规模效应影响，、年毛利率持续下行，但因Q2提价，年毛利率降幅放缓。

此外，电商模式提价较慢，Q2逐步反映，电商毛利率年达37.63%，提升幅度达9.29pct。

年以来，因棕榈油自Q3价格持续回落，Q1毛利率恢复明显，整体看，结合夏威夷果、瓜子仁成本回落，蚕豆有所上升，我们预计全年成本压力将有所减轻。

费用：费率整体控制得当。

年公司期间费用率（含研发）为19.31%（同比-1.71pct），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为14.05%（-2.01pct），4.50%（-0.07pct），-0.79%（-0.02pct），1.55%（+0.38pct）。

Q1公司期间费用率为18.49%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为13.67%(-3.54pct)、4.32%(-1.04pct),-0.64%（+0.12pct），1.14%（-0.79pct）。公司销售费用下降显著，一方面年新媒体投放费用万在年没有继续投放，另一方面，年及Q1，整体费用增长有限的同时，销售规模提升更快。

流动性：现金资产占比较高，现金流健康。

①现金资产占比较高。公司年以来，流动性持续改善，年上市以来，现金及交易性金融资产（理财产品为主）占流动资产、总资产比例基本在80%以上、50%以上，整体健康。

②盈利质量较高。公司经销业务尤其是中小客户往往以预付货款为主，持续成长的过程中，现金表现早于报表，销售收现/营业收入、经营现金流净额/净利润多数情况下大于1。

③现金流健康。从具体现金流表现来看，近五年，除去受疫情及成本影响较大的、年，公司经营现金流量净额往往在2-3亿之间或以上，而投资现金流方面，除去理财产品相关投资，固定资产投资往往在1-2亿，而筹资现金流中，分配股利往往在1亿以下，整体较为匹配。除年因股票回购产生约万费用，导致当年现金及等价物减少近万，疫情以来其余年份整体表现为持续增长。

ROE：因流动性资产占比较高，短期较低，提升空间较大。

公司年上市以来摊薄ROE维持在10%左右，原因主要在于：第一，公司现金资产占比较高，导致资产周转率明显较低；第二，公司没有贷款，权益乘数维持较低位置；第三，公司净利率短期受到成本影响，明显低于疫情以前。

我们认为未来，一方面，成本压力减轻、规模效应提升，净利率提升确定性高，一季度公司净利率明显提升，已达14.10%，较全年净利率提升3.19pct，另一方面随着安阳工厂产生收益，公司现金资产逐步产生效益后，总资产周转率有望进一步提升，公司ROE还有较大提升空间。

1.4.股价：渠道改革初见成效，短期向上

上市以来受疫情及成本影响较大，短期受益渠道改革、零食专营店及高端会员店红利迎来股价及估值回升。

①上市以来，公司作为坚果龙头企业之一上市，股价受热捧。

②年9月后，逐渐迎来上市以来较困难时期。因棕榈油等原材料成本上涨、推新费率较高，Q3利润不及预期，Q4因春节较晚，订单延后，收入下行；Q1收入端表现较强，但因持续费用高投入以及棕榈油价格高位，利润贡献有限，Q2因产品提价、社区团购影响，收入下行，成本及费用问题继续存在，股价进入底部。

③年9月以来，受大众品提价潮，低估值下行业股价回暖，同时公司Q4芥末味夏威夷果开始放量，但因年疫情业绩及股价再承压。

④年5月以来，一方面棕榈油成本有所回落，另一方面，下半年渠道改革，随着高端会员店、零食专营系统上量迅速，除受疫情影响的Q4外，整体呈现加速状态，Q1收入及利润超预期。

02行业：行业分散持续，甘源优势突出

2.1.行业趋势：行业分散，渠道迎变革，零食专营加速

2.1.1.行业进入以质取胜阶段

规模：零食行业品类高度分散，行业进入稳增长阶段。

①规模：年中国休闲零食零售规模达1.12万亿（+6.1%），自年起行业增速低于10%，预计年达到1.32万亿元以上。目前来看，休闲增速从高速增长阶段进入稳健增长阶段。

②分类：行业品类繁多，目前占比较高的品类仍以国外零食巨头已经进行较高消费者教育的品类为主，年按销量统计的前三位品类分别为糖果蜜饯（占比24.2%）、坚果炒货（占比18.3%）、香脆零食（占比11.3%），而国内龙头布局较多的调味面筋、豆干、休闲蔬菜等占比相对较小。因口味多元化特征，行业品类呈现高度分散，规模与行业内龙头发展历史、成熟度高度相关。

③近五年品类表现：具体来看，休闲卤制品、膨化食品、烘焙（面包、蛋糕及糕点）-年零售额CAGR达18.8%、16.6%、11.4%。高成长品类与国内龙头主要布局品类高度相关，在口味、品类、渠道便利性均能够有效满足消费者的背景下，供给发力相比与需求缺口成为零食行业更加核心的驱动因素。

④休闲零食占比仍有待提升：年美国、中国主食销售占食品销售额比重分别为36.3%、81.9%，休闲零食占比分别为26.2%、8.9%，此外，中国人均休闲零食消费相对海外仍有较大差距，中国休闲零食仍有提升空间。

历史：零食步入以质取胜阶段。

第一阶段（年前）生产为王：建国50年后，收入持续提升的背景下，行业供给缺口明显。一方面，海外巨头先后在国内设厂，引领国内行业发展，另一方面，国内品牌往往建立作坊、产能开始进入行业。行业发展初期，供给侧的矛盾大于需求侧的矛盾；产能的建设壁垒高于销售的建设壁垒。

第二阶段（-年）渠道为王：伴随需求崛起，传统主流渠道商超及食品店持续扩张成为该阶段行业发展的发动机。拥抱大型商超成为核心策略，在此基础上，能够有效满足商超和食品店综合需求（扩张需求、宣传广告需求、线下促销人员匹配需求、供应链能力需求）的企业能够有效占尽先机。该阶段产品及营销相对成熟的外资品牌以及相关优势品类往往能够进一步在其品类提升优势，内资外资品牌差距拉大。

第三阶段（-年）渠道去中心化：供给在年以前基本完成建设并初现饱和之后，在基础需求满足向个性化需求发展的背景下，更便利性、能够满足个性化需求新兴渠道成为这个阶段行业发展的核心驱动因素。

年以来，线下渠道中，从大型商超向便利店、食品专营店、仓储会员店持续变革，线上则从开始的统一的线上化率提升、龙头集中度提升，向新兴电商、专业电商、品牌电商、直播电商等进行流量切分。

整个渠道去中心化的过程中白牌迎来新的发展机遇，同时，在生产供给已非核心矛盾的当下，渠道型品牌崛起，包括三只松鼠（线上渠道型）、良品铺子（线下渠道型）等。

第四阶段（年以来）以质取胜：我们认为，从行业现状的角度，一方面，年以来供给不缺（年后供给相对过剩），另一方面，渠道变革空间可能迎来最后一攻，主要渠道变革已经结束（渠道去中心化），零食专营短期通过“多快好省”爆发，但区域割据、壁垒较低，部分龙头品牌关闭基地省份加盟，景气周期相对有限；从产品的角度，收入持续高成长推动消费者对质量、价格要求进一步提升，尝鲜场景对新品的需求也持续提升。

以质取胜是该阶段行业发展的核心驱动，发展模式为制造型龙头对渠道型龙头替代，底层逻辑是优质性价比产品及厂商对白牌的替代。该阶段成功的企业主要体现为四个核心能力的优势，第一，较高的品质；第二，能够快速反应的供应链及研发能力；第三，多渠道的触达能力，第四，更强的规模效应。

集中度：整体集中度下行，单品类集中度提升。

①集中度整体较低且下行：年我国休闲零食行业CR5达10.4%，在本身并不高的情况下，-年前15龙头普遍出现了市占率下行，仅6家企业市占率上升（三只松鼠、卫龙、桃李面包、良品铺子、百事、联合力华），CR5下行幅度高达2.7pct，并且高于市占率上升的五家企业上升幅度（三只松鼠市占率提升1.5pct，剔除后五家企业上升1.9pct），说明在渠道去中心化的过程中，零食品牌进一步分散化。年以来，休闲零食行业进入以质取胜阶段，集中度才略有上升。

②存在成熟龙头的细分品类集中度较高：存在行业成熟龙头的糖果巧克力行业（玛氏、费列罗等）、咸味零食（旺旺、百事等）、冰淇淋（伊利、蒙牛、联合利华等）、炒货及坚果（三只松鼠、百草味、良品铺子等）相对集中度较高，其他品类集中度相对较低，海外龙头涉及较少的品类（如短保面包、坚果炒货）的突破及市场份额快速提升，是导致细分品类集中度高但整体集中度下降的核心原因。

消费者：口味大于品牌，可选向必选属性转移。

①性价比为核心：年休闲零食消费者消费时考虑的核心的前三因素为口味、成分及健康、价格，品牌仅排第5位，并且七成消费者不太考虑品牌。口味仍为考虑的第一因素，另外在健康的基本要求下，性价比仍是低消费属性的零食的消费选择核心因素。

②消费频次较高：年超过每月1次的休闲零食消费者占比超8成，并且超6成消费者每月至少消费10次。说明在低价、多品类的背景下，零食消费频率较高。

③场景多元：根据调研数据，零食消费场景相对多元，既可能发生在休闲时间（打游戏、追剧、休闲聚会、旅游），也有较高比例在工作时间（学习、办公），消费场景受限程度相比其他消费品明显较少。

因消费频次高，且消费场景多元，导致休闲零食本身正在从可选属性向必选属性转移，但相比其他必选商品，分散品类及尝鲜属性导致每一次零食的选择成为零食发展的核心——基于性价比成为零食选择的核心因素，生产高质量产品、通过供应链降低成本成为当下企业发展必须考虑的因素，故优质的供应链能力将成为当下零食品牌发展的优先级。

2.1.2.零食专营短期为催化剂

零食门店变革：高端店到量贩店。我国休闲零食店铺经历了从街边炒货铺，到良品铺子、三只松鼠等高端零食品牌店，再到高性价比、高SKU的零食量贩店的发展历程。

本质是“消费升级+需求的深度挖掘”。高端零食品牌店提升了价格和便利性，提升了高人流量渠道的品牌露出，但性价比有限，零食量贩店则挖掘了更广泛中低线城市的性价比需求及更加便利的便利需求（社区附近门店）。

零食专营店快速发展，零食很忙引领。

①年前后，零食专营店萌芽，老婆大人（年，浙江）、糖巢（年，福建）、一扫光零食家（年，上海）、来优品（年，江苏）、零食很忙（年，湖南）等品牌纷纷成立。

②-年，各家通过升级门店、投建仓储中心、引入管理系统等进一步打磨单店模型、提升供应链效率。

③年以来，零食专营店快速发展，一方面，该业态成为投资风口，成功吸引红衫、黑蚁资本等入局，一方面，资本助推下零食专营店加速县级渗透和省外扩张，目前全国零食专营店数量已超万家。

零食很忙于年起步于湖南长沙，年进军湖南省各地级市，年进军江西，现拥有+家门店，年全国门店营业总额达64.45亿元，雄踞第一位。

整体呈现区域割据的竞争格局。

①低壁垒，区域先发优势强。零食专营店因进入壁垒相对较低、同质化较为严重、消费口味属地化明显，同时存在一定的仓储和物流半径，整体呈现区域割据的竞争格局。湖南（零食很忙、零食优选、戴永红）、四川（零食有鸣）、江西（赵一鸣、零食很忙）、广东（零食有鸣、赵一鸣、糖巢）、福建（糖巢、赵一鸣）门店密度均较高，属于相对成熟市场。

②湖南密度较高。湖南省由于丰富的饮食文化、良好的消费环境、便捷的原材料供应，孕育了数家零食专营店，门店数量突破家，达全国首位。

③同心圆模式扩张，外埠区域为发展重点及难点。区域割据的格局增加了零食专营店进入新市场的难度，当下绝大部分公司的加盟地区为本省及周边省份，通过同心圆式区域扩张的方式发挥供应链、管理的协同作用。目前仅少数几家凭借高质量供应量、极致购物体验有望突破区域发展的瓶颈，加速全国化进程。

④零食很忙外埠较为成功。除湖南外，江西、湖北发展较快，一方面在于公司四大仓储物流基地建设将该三省区围成“区域三角形”，相关物流仓储成本、效率大大提升，另一方面，每个省前期开个位数联营店，通过补贴门店换取门店更低折扣，成功后，门店数短期缓慢增加，一年后快速增加，江西、湖北、贵州先后成为公司核心增长来源。

需求端：性价比优势突出。零食专营店切合消费者对多快好省的消费诉求，尤其是在多和省方面带给消费者高SKU和高性价比的极致体验。

①高而精的SKU：

第一，高SKU。SKU基本在个以上，零食很忙/零食优选/赵一鸣分别达到+/+/+，同时专营店会定期更新产品，满足快速迭代的消费需求。

第二，散称增加。相较于传统商超和流通渠道，零食专营店的散称装比重一般高于50%，解决了便利店无散称，而大型商超较少的差异，方便消费者一次性采购少量多品类的零食产品。

第三，产品更精。相比零食高端品牌店，产品更多名牌产品，而选品细致，对品牌也较高，如零食很忙要求供应商为各品类前三名。

②高性价比：

第一，单价差异。零食专营店产品售价通常较商超同类产品便宜约20%-30%，价格优势突出。

第二，结构差异。如果考虑供应商原材料和品规上的差异化调整，实际差异更大。两个因素导致实际客单价往往为高端零食品牌店的一半。

供给端：重构价值链，低价让利消费者，高周转单店模型跑通。

零食专营店以低价高周转方式实现营收快速放量、盈利微利。以货值20万元、日流水1.2万元计算，存货周转率为17天左右，明显低于家家悦/永辉超市/百联股份的64/53/52天。

①供应链端：重构价值链，让利消费者。

一方面，零食专营店模式压缩供应链，去除中间经销商分润环节，同时专营店总部的加成比例为10%左右，明显低于经销商的25%。另一方面，专营店总部与上游供应商直接对接采用先款后货的无账期结算方式，进一步降低采购成本，最终门店端将利润空间节约出来充分让利给消费者。

②门店端：预计头部零食专营店基本跑通。

我们测算零食很忙的单店模型，以常规社区店为例（按㎡、4人配置），参考